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리스크 관리 투명성과 임원보상

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강창모 & 김동현 — Journal of Corporate Finance, Vol. 75 (2022) 102245. doi:10.1016/j.jcorpfin.2022.102245

연구 질문

경영자가 기업 가치 창출과 리스크 관리를 동시에 수행해야 하는 상황에서, 주주는 어떻게 보상 계약을 설계해야 할까요? 그리고 리스크 관리 행동에 대한 주주의 모니터링 역량이 이 설계에 어떤 영향을 미칠까요? 이 논문은 임원 보상 설계에 내재된 근본적인 긴장 관계를 분석합니다. 고동력(high-powered) 인센티브 보상(예: 스톡옵션)은 생산적 노력을 유도하지만, 동시에 기업 가치를 높이지 않으면서 기대 보상을 부풀리는 위험 추구 행동에 대한 인센티브도 제공합니다.

핵심 질문은 주주가 리스크 관리 선택을 관찰할 수 있는지 여부가 이 긴장 관계를 해소할 수 있느냐입니다. 회계 기준이 파생상품 활동의 투명한 공시를 요구하는 경우처럼, 주주가 투기적 혹은 부주의한 리스크 관리를 탐지할 수 있다면, 경영자가 이를 사적 이익을 위해 활용할 우려 없이 더 볼록한 보상을 부여할 수 있습니다.

이론적 프레임워크

이 논문은 위험 중립적이며 자산이 없는 경영자가 생산적 노력 수준과 리스크 관리 행동을 동시에 선택하는 다중과업 주인-대리인 모형을 개발합니다. 리스크 관리 선택은 기대 현금흐름에는 영향을 미치지 않으면서 현금흐름 위험에 영향을 줍니다. 고동력 볼록 인센티브는 생산적 노력을 높이지만, 동시에 극단적인 현금흐름 결과의 확률을 높이는 위험 추구를 유발하여 기업 가치 제고 없이 기대 보상을 증가시킵니다.

핵심 이론적 결과는 다음과 같습니다. 주주가 리스크 관리 선택을 모니터링할 수 있을 때, 볼록 인센티브 계약을 통해 높은 노력과 낮은 위험 추구를 동시에 유도할 수 있습니다. 모니터링이 불가능할 경우, 위험 추구를 방지하기 위해 볼록 보상의 활용을 제한해야 합니다. 따라서 주주의 모니터링 역량은 고동력 인센티브 보상을 가능하게 하는 핵심 조건입니다.

데이터 및 연구방법

이 논문은 미국 재무회계기준 제133호(FAS 133, 파생상품 및 헤지활동에 관한 회계처리)를 자연실험으로 활용합니다. FAS 133 이전에는 기업이 파생상품 보유를 헤지 또는 투자 목적으로 임의 분류하여 투기적 파생상품 거래를 사실상 은폐할 수 있었습니다. 1998년 발효되어 2001 회계연도부터 적용된 FAS 133은 모든 파생상품의 공정가치 회계 처리를 의무화하고 자의적 분류를 폐지하여, 주주들의 기업 파생상품 사용 모니터링 역량을 크게 향상시켰습니다.

실증 설계는 FAS 133 이전 파생상품을 사용한 기업(사용자 집단, n=452)과 사용하지 않은 기업(비사용자 집단, n=360)을 비교하는 이중차분(DID) 모형입니다. 비교 기간은 FAS 133 도입 전(1996–1997)과 후(1999–2001)입니다. 종속변수는 Vega로, 주가 변동성 1% 증가에 따른 신규 부여 옵션 공정가치 변화액이며 이는 보상 볼록성을 직접 측정합니다. 임원 보상, 직위, 파생상품 보유 데이터는 Execucomp, Compustat, 10-K 공시 자료에서 수집하였습니다.

주요 결과

주요 효과: 재무 임원의 보상 볼록성

FAS 133 도입 이후, 파생상품 사용 기업은 비사용 기업 대비 재무 임원의 보상 볼록성을 유의미하게 높였습니다. DID 계수는 4.204(t=2.92, 1% 유의수준)로, FAS 133 이후 사용자와 비사용자 간의 Vega 격차가 약 $4,457 확대되었음을 의미합니다. 이는 FAS 133 이전 격차($3,032)의 147%에 해당합니다. 이 효과는 주식 부여가 아닌 스톡옵션 부여를 통해 나타나며, 이는 옵션이 위험 감수 인센티브를 제공하는 주된 수단임을 시사합니다.

위약 검증: 재무 전문성을 갖춘 CFO에게만 집중

FAS 133의 효과가 실제로 파생상품 의사결정에 관여하는 임원에게만 나타남을 검증하기 위해, 재무 전문성을 갖춘 CEO가 이끄는 기업에서 해당 CEO의 보상 볼록성이 FAS 133 이후 비사용 기업 대비 유의미하게 증가함을 확인하였습니다(Table 6, 계수 = 24.50*). 반면, 재무 비전문가 CEO, 기타 임원, 비상무이사의 보상에는 유의한 효과가 나타나지 않아, 관측 불가능한 기업 수준 시계열 특성이 결과를 왜곡하지 않음을 확인하였습니다.

조절 요인: 지배구조와 재무 임원의 내부 영향력

FAS 133의 효과는 모니터링 문제가 특히 심각한 지배구조 환경에서 더욱 강하게 나타납니다(Table 8).

  • 이사회 구조: 교차임기 이사회(staggered board)를 가진 기업에서의 DID 계수는 6.015***로, 일반 이사회(1.385, 비유의)보다 현저히 높습니다.
  • 이사회 독립성: 경영진에 우호적인 이사 비율이 높은 기업에서 6.037**, 낮은 기업에서는 비유의한 계수가 나타납니다.
  • 이사회 참여도: 이사회 출석률이 낮은(비활성) 이사가 많은 기업에서 효과가 7.491**로 강하게 나타납니다.
  • 기관투자자 모니터링: 상위 5개 기관투자자의 지분집중도가 중앙값 이하인 기업에서 8.067**로 효과가 강화됩니다.
  • 재무 임원의 내부 영향력: 재무 임원 보수가 CEO 보수의 50% 이상인 기업(7.875**)과 임기가 긴 기업(7.234**)에서 효과가 더욱 강하게 나타납니다.

강건성 검증

주요 결과는 지연 Vega 보유 통제, 커널 가중 성향점수 매칭, 하이테크 기업 제외, FAS 161(2008년 FAS 133 개정안) 전후 비교 등 다양한 강건성 검증에서 일관되게 유지됩니다. FAS 161은 현금흐름 헤지 공시를 더욱 세분화하여 요구하였으며, 개혁 전 미실현 손실 규모가 큰 기업에서 FAS 161 이후 보상 볼록성이 더 크게 증가함을 확인하였습니다(Table 9, Column 4: 계수 = 69.35*).

기관투자자를 위한 시사점

이 논문은 스튜어드십 팀, 의결권 자문사, ESG 지배구조 분석가에게 직접적이고 실무적인 시사점을 제공합니다.

  • 공시 품질은 지배구조의 전제 조건입니다. 이 논문은 리스크 관리 공시의 투명성이 단순한 정보 공개 문제가 아니라, 효과적인 인센티브 설계를 위한 구조적 전제 조건임을 보여줍니다. 파생상품 회계가 불투명하거나 표준화가 미흡한 경우, 주주는 선호와 무관하게 성과 연동 보상을 제공하는 능력에 제약을 받습니다. IFRS 9·7 또는 ASC 815 헤지 문서화 품질에 대한 주주 관여(engagement)는 보상 설계에 직접적인 영향을 미칩니다.
  • CFO 보상은 지배구조의 신호입니다. FAS 133이 파생상품 활성 기업의 재무 임원 옵션 부여만을 선택적으로 증가시켰다는 발견은, 옵션 집중적 CFO 보상이 렌트 추출 메커니즘이 아닌 지배구조 활성화 신호로 기능할 수 있음을 시사합니다. 고비율 CFO 옵션을 일률적으로 문제시하는 의결권 정책은 파생상품 활용 맥락을 고려해야 합니다.
  • 이사회 품질이 공시 개선의 효과를 결정합니다. 헤지 공시가 개선되더라도, 교차임기 이사회나 경영진 우호적 이사회를 가진 기업은 여전히 상대적으로 지배구조 취약 상태에 있습니다. 공시 개선과 이사회 품질을 함께 평가하는 복합적 접근이 필요합니다.
  • 다국적 파생상품 프로그램 감독에 특별히 주목하십시오. 복수의 지역에서 외화 파생상품을 사용하는 기업에서 FAS 133의 효과가 가장 강하게 나타납니다. 투자자는 다지역 파생상품 프로그램에 대한 이사회 수준의 감독 체계를 구체적으로 점검해야 합니다.

주요 참고문헌

  1. Gormley, T.A., Matsa, D.A., Milbourn, T. (2013). CEO compensation and corporate risk: Evidence from a natural experiment. Journal of Accounting and Economics, 56, 79–101.
  2. Goldman, E., Slezak, S. (2006). An equilibrium model of incentive contracts in the presence of information manipulation. Journal of Financial Economics, 80, 603–626.
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  4. Diamond, P.M. (1998). Managerial incentives: On the near linearity of optimal compensation. Journal of Political Economy, 106, 931–957.
  5. Campbell, J., Khan, U., Pierce, S. (2021). The effect of mandatory disclosure on market inefficiencies: Evidence from FASB Statement No. 161. Accounting Review, 96, 153–176.