주주 소송권과 기업 인수합병
정준영, Incheol Kim, Monika K. Rabarison, Thomas Y. To & Eliza Wu — Journal of Corporate Finance, Vol. 62 (2020) 101599. doi:10.1016/j.jcorpfin.2020.101599
연구 질문
주주 집단소송(class action lawsuit)의 위협은 경영자의 기업 인수합병(M&A) 의사결정을 실질적으로 규율하는가? 재무금융 문헌은 대리인 문제로 인해 경영자가 주주가치를 훼손하는 제국건설형(empire-building) 인수에 나설 유인이 있음을 오래전부터 인식해왔으며, 주주 소송은 이를 억제하는 핵심 외부 지배구조 메커니즘으로 거론되어 왔습니다. 그러나 소송 위협의 감소가 실제로 기업 인수 의사결정과 주주가치에 미치는 인과적 효과에 대한 실증 연구는 여전히 부족했습니다.
본 논문은 1999년 7월 2일 미국 제9순회 연방항소법원의 판결인 In re: Silicon Graphics Inc. Securities Litigation을 준자연실험(quasi-natural experiment)으로 활용합니다. 이 판결은 제9순회 관할 주(알래스카, 애리조나, 캘리포니아, 하와이, 아이다호, 몬태나, 네바다, 오리건, 워싱턴)에서 집단소송 원고가 '고의적 무모성(deliberate recklessness)'을 입증해야 하는 더 엄격한 기준을 적용하였으며, 그 결과 해당 주에서의 집단소송 건수가 43% 감소한 반면 다른 회로에서는 14% 증가하였습니다. 이 외생적 충격을 이중차분법(DID)의 처치로 활용하여 인과적 추론을 가능하게 합니다.
데이터 및 연구방법
표본은 SDC M&A 데이터베이스에서 수집한 1996년부터 2003년까지의 2,549건의 기업 인수합병으로 구성됩니다. 거래 규모 최소 100만 달러, 인수 후 100% 지분 보유를 조건으로 합니다. 처치 집단은 제9순회 주에 본사를 둔 인수기업이며, 통제 집단은 그 외 지역에 본사를 둔 기업입니다. 회계 데이터는 Compustat, 시장 데이터는 CRSP, 지배구조 데이터는 ExecuComp 및 Riskmetrics를 활용합니다.
주요 종속변수는 공시 전후 5일 누적 초과수익률(CAR(−2, +2))이며, 시장 모형을 통해 산출합니다. 핵심 식별 변수는 Treat × Post 상호작용항의 계수 β입니다. 표본 선택 편의를 제어하기 위해 성향점수매칭(PSM)을 병행하고, 기업지배구조는 E-index, 기관투자자 블록홀더 비율, CEO 지분율, CEO 이사회 의장 겸직 여부 등 네 가지 지표로 측정합니다.
주요 결과
주된 효과: 공시 초과수익률
제9순회 판결 이후 처치 집단 인수기업의 5일 CAR은 통제 집단 대비 평균 1.32%포인트 낮았으며(Table 3, Column 2; t = −2.96, 1% 유의), 이는 중간값 기준으로 약 2,800만 달러의 주주가치 손실에 해당합니다. PSM 매칭 표본에서는 −2.18%포인트(1% 유의)로 더욱 강건한 결과를 보입니다. 기술기업 제외, 닷컴 버블 연도(1999–2000) 제외, 실리콘밸리 기업 제외, 주(州) 경계 지역 표본 분석 등 다양한 강건성 검정에서도 결과는 일관되게 유지됩니다.
메커니즘: 과대평가된 자기주식을 활용한 제국건설
가치 훼손은 두 가지 경로를 통해 전달됩니다. 첫째, 판결 이후 제9순회 기업들은 더 큰 규모의 기업을 인수하였으며(상대적 거래 규모 Treat × Post = 0.046**, Table 5), 둘째 주식을 결제 수단으로 사용하는 빈도가 유의미하게 증가하였습니다(Probit 계수 = 0.297**, Table 5). 2단계 PSLM 추정도 두 가지 채널을 동시에 확인합니다.
이익 조정과 경영자 낙관 편향
인수 공시 직전 분기에 제9순회 기업들의 비정상 발생액(abnormal accruals)이 주식 거래에서 유의미하게 증가하였으나(Table 7 Panel B: Treat × Post = 2.328***, t = 6.66) 현금 거래에서는 그렇지 않아, 경영자들이 자기주식 가치를 부풀리기 위한 이익 조정을 실시했음을 시사합니다. 또한 판결 이후 제9순회 소재 기업 경영자들의 EPS 예측 오차가 2.15센트 증가하였으며(Table 7 Panel A: 절대 오차 t = 1.75*, 방향성 오차 t = 2.27**), 이는 M&A를 앞두고 미래 실적에 대한 과도한 낙관을 공표하는 경향이 강화되었음을 보여줍니다.
이질성 분석: 기업지배구조 품질
소송 위협은 내부 지배구조가 이미 취약한 기업에서 외부 안전망으로서의 역할이 가장 두드러집니다(Table 6). E-index가 높은(지배구조 취약) 기업에서 판결의 부정적 효과가 유의미하게 나타났으며(−1.045*), E-index가 낮은 기업에서는 통계적으로 유의하지 않았습니다(−0.675). 기관 블록홀더 수가 적은 기업(−1.748**, t = −2.22), CEO 지분율이 낮은 기업(−1.407***, t = −2.91), CEO 이사회 의장 겸직 기업(−1.638**, t = −2.13)에서도 동일하게 부정적 효과가 유의미하게 집중되었습니다.
CEO 교체와 경영자 참호 효과
소송 위협의 감소는 M&A 실패 후 CEO 책임 부과 가능성도 낮췄습니다. 가치를 훼손하는 인수 이후 제9순회 기업에서 강제 CEO 교체 확률이 3.4%포인트 감소하였습니다(Table 7 Panel C, Column 4; 한계 효과 = −0.039, 1% 유의). 이는 소송 위협이 종전에 수행하던 경영자 규율 기능이 내부 지배구조 수단에 의해 충분히 대체되지 않음을 의미합니다.
기관투자자를 위한 시사점
본 논문은 스튜어드십 활동과 의결권 행사 정책에 직접적으로 적용 가능한 시사점을 제공합니다.
- 소송 환경을 지배구조 변수로 평가해야 합니다. 법원 판결, 입법 변화, 또는 포럼 선택 정관(forum selection bylaw)을 통해 주주 소송권이 약화되면 내부 지배구조로 완전히 보완되지 않는 지배구조 공백이 발생합니다. 투자자들은 피투자 기업이 속한 사법 관할의 소송 환경을 지배구조 평가에 통합해야 합니다.
- M&A 공시는 지배구조 신호로 해석해야 합니다. 특히 E-index가 높거나, 기관 블록홀더가 적거나, CEO 지분율이 낮거나, CEO 이사회 의장 겸직 기업의 M&A 공시에서 부정적 시장 반응이 나타날 경우 이는 제국건설형 인수의 징후일 수 있으며, 집중적인 인게이지먼트 대상이 됩니다.
- 인수 전 이익 예측과 주식 결제 방식에 대한 감시를 강화해야 합니다. 인수 전 분기에 비정상적으로 낙관적인 EPS 예측을 공표하면서 주식을 결제 수단으로 사용하는 거래는 자기주식 과대평가를 활용한 제국건설 인수의 전형적 패턴입니다. 이익 예측의 방향성 편향은 실용적인 조기 경보 지표가 됩니다.
- 이사회 책임 조항의 의결권 행사 기준을 강화해야 합니다. CEO 이사회 의장 분리, 누적투표제, 과반수 투표제 등 이사회 책임 조항은 소송을 통한 외부 규율이 약화된 환경에서 부분적 대체재로 기능합니다. 주주 소송권이 제한된 관할에 속한 기업에 대해서는 이러한 조항의 의결권 행사 기준을 더 엄격하게 적용하는 것이 바람직합니다.
주요 참고문헌
- Jensen, M.C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76(2), 323–329.
- Masulis, R.W., Wang, C., & Xie, F. (2007). Corporate governance and acquirer returns. Journal of Finance, 62(4), 1851–1889.
- Crane, A.D., & Koch, A. (2018). Shareholder litigation and ownership structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 53(6), 2663–2699.
- Chu, Y., & Zhao, J. (2019). The dark side of shareholder litigation: Evidence from corporate takeovers. Financial Management, 48(2), 581–612.
- Houston, J.F., Lin, C., & Xie, W. (2019). Shareholder protection and the cost of capital. Journal of Law and Economics, 62(4), 581–619.